Apollo Global Management'ın baş ekonomisti 24 Ekim'de, kurumsal yapay zekâ ticaretinin üzerine soğuk su gibi düşen kısa bir not yayımladı. Torsten Slok, "S&P 493" dediği Endeks 500'ün Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia ve Tesla dışındaki kalanını inceledi: çalışan başına gelir yedi devde artıyor, geri kalan herkeste yatay seyrediyor. Kâr marjları da aynı hikâyeyi anlatıyor: Magnificent Seven'da yükseliyor, diğerlerinde sabit. Toplam faktör verimliliğinde ise, San Francisco Fed'in konjonktür düzeltmeli serisiyle bakıldığında, yapay zekânın ekonominin temel verimliliğini yükselttiğine dair hâlâ bir işaret yok.
"No Signs of AI Payoff Outside the Tech Sector" (Teknoloji Sektörü Dışında Yapay Zekâ Getirisi İşareti Yok) başlıklı not, ikinci bir gözlem için Ramp'in yapay zekâ harcama verilerine de başvuruyor: yapay zekâ harcamaları çok az sayıda şirkette yoğunlaşmış durumda ve token harcamaları, eleştirmenlerin çip anlaşmalarında işaret ettiği aynı döngüselliği sergiliyor — en büyük alıcılar çoğu zaman birbirlerine satış yapıyor.
Slok'un vardığı sonuç istatistiksel olduğu kadar davranışsal. Kâr tablosunda hiçbir etki görülmediği için, diye yazıyor, "ana akım Amerikan şirketleri geri çekiliyor ve token harcamasına büyüme kaynağı değil, marjları aşağı çeken bir maliyet merkezi olarak bakmaya başlıyor." Riski sermayeyle finanse edilen şirketler en yeni modeli almaya devam ediyor. Sıradan şirketlerse, ona göre, buna ihtiyaç duymuyor ve parasını ödemek istemiyor.
Ucuz zekânın kendiliğinden kâra dönüşeceği konusunda da aynı derecede kuşkucu. "Yapay zekâ harika bir hesap makinesi olabilir, ama iş dünyasında zekâ çoğunlukla muhakemedir," diyor ve muhakemenin "bağlama" bağlı olduğunu ekliyor. Ardından modellerin kavramadığını düşündüğü şeyleri sıralıyor: hesap verebilirlik, güven, kültür, yazılı olmayan kurallar, etik ödünleşimler ve adalet — "bunların hepsi itibar riskini şekillendiriyor ve nihayetinde gelir büyümesini ve kâr marjlarını belirliyor."
Argümanın en keskin kısmı çerçeveleme. "Yapay zekâ hikâyesi Mag 7'de değil, S&P 493'te karara bağlanacak," diye yazıyor Slok, "ve şu ana kadar teknoloji sektörü dışında gelir büyümesinin ya da marjların iyileştiğine dair hiçbir kanıt yok." Bu, patlamaya dair alışılmış okumayı tersine çeviriyor: yedi şirket sonsuza kadar muhteşem sonuçlar açıklayabilir ve verimlilik savı yine de kanıtlanmamış kalır, çünkü bu araçları emip çıktıya dönüştürmesi beklenenler onların müşterileri.
Notun yapmadığı şey, soruyu kapatmak. Bu bir araştırma yorumu, hakem denetiminden geçmiş bir çalışma değil ve marj verileri gecikmeli bir gösterge — genel amaçlı teknolojilerin toplam istatistiklere yansıması tipik olarak yıllar alıyor; verimlilik tartışmasının üç yıldır sonuçlanmamasının nedeni de tam olarak bu. Slok'un grafikleri, tam kurgusu Apollo'nun veri lisanslarının arkasında kalan endekslenmiş seriler ve yedi şirketlik bir karşılaştırma, sektöre ve şirket büyüklüğüne göre eşitsiz yayılabilecek bir teknoloji için kör bir alet.
Karşı kanıt da önemsiz değil. AWS'nin icra kurulu başkanı Andy Jassy bu hafta 2026 bulut kapasitesinin tükendiğini, 2027'nin büyük ölçüde tükendiğini ve 2028'in "iyi bir kısmının" şimdiden taahhüt edildiğini, Amazon'un 2026 sermaye harcamasının 220 milyar dolara yaklaştığını söyledi. Birileri satın alıyor. Açık soru, alıcıların dar bir laboratuvar halkası ve onların risk sermayesiyle finanse edilen müşterileri mi olduğu — Slok'un tezi bu — yoksa henüz gelir tablosuna ulaşmamış geniş bir benimsemenin başlangıcı mı olduğu.
Piyasalar bu hafta kısmi bir yanıt alacak: Microsoft çarşamba günü bilançosunu açıklıyor, diğer büyük teknoloji şirketleri onu izleyecek. Özellikle iki sayıya bakmak gerekiyor: S&P 493'teki teknoloji dışı şirketler tasarruf yerine yapay zekâyla ilgili maliyet kalemleri açıklamaya başlıyor mu, ve Mag 7 ile geri kalan arasındaki marj farkı daha da açılıyor mu. Slok'un tezi yanlışlanabilir; çoğu yapay zekâ tahmini için bunu söylemek zor. Önümüzdeki iki çeyrekte teknoloji dışı marjlar tırmanmaya başlarsa not hızla eskir. Sermaye harcamaları artarken marjlar yatay kalırsa, kanıt yükü kesin biçimde bu patlamayı satan şirketlere kayar.
