Der Chefvolkswirt von Apollo Global Management hat am 24. Oktober eine kurze Notiz veröffentlicht, die auf den Handel mit Unternehmens-KI wie eine kalte Dusche wirkt. Torsten Slok betrachtet, was er den S&P 493 nennt — den S&P 500 ohne Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla — und stellt fest: Der Umsatz je Beschäftigten steigt bei den sieben Giganten und stagniert bei allen anderen. Die Gewinnmargen erzählen dasselbe: steigend bei den Magnificent Seven, flach beim Rest. Und bei der totalen Faktorproduktivität, gemessen an der um Konjunktureffekte bereinigten Reihe der San Francisco Fed, gibt es weiterhin kein Anzeichen dafür, dass KI die zugrunde liegende Effizienz der Wirtschaft hebt.
Die Notiz mit dem Titel „No Signs of AI Payoff Outside the Tech Sector“ stützt sich für eine zweite Beobachtung auch auf Ramps Daten zu KI-Ausgaben: Diese sind extrem auf wenige Unternehmen konzentriert, und die Token-Ausgaben zeigen dieselbe Zirkularität, die Kritiker bei Chip-Deals bemängelt haben — die größten Käufer verkaufen oft aneinander.
Sloks Schlussfolgerung ist ebenso verhaltensbezogen wie statistisch. Ohne Wirkung auf das Ergebnis, schreibt er, „zieht sich die breite amerikanische Unternehmenswelt zurück und beginnt, Token-Ausgaben nicht als Wachstumsquelle, sondern als Kostenstelle zu betrachten, die auf die Margen drückt“. Risikokapitalfinanzierte Firmen kaufen weiter das neueste Modell. Gewöhnliche Unternehmen, so seine Darstellung, brauchen es nicht und wollen nicht dafür zahlen.
Ebenso skeptisch ist er gegenüber der Annahme, billige Intelligenz verwandle sich von selbst in Gewinn. „KI mag ein großartiger Taschenrechner sein, aber im Geschäft ist Intelligenz überwiegend Urteilskraft“, schreibt er, und Urteilskraft „hängt vom Kontext ab“. Dann listet er auf, was Modelle seiner Ansicht nach nicht erfassen: Rechenschaft, Vertrauen, Kultur, ungeschriebene Regeln, ethische Abwägungen und Fairness — „all das prägt Reputationsrisiken und treibt letztlich Umsatzwachstum und Gewinnmargen“.
Am schärfsten ist die Rahmung. „Die KI-Story entscheidet sich im S&P 493, nicht in den Mag 7“, schreibt Slok, „und bislang gibt es keinen Beleg dafür, dass Umsatzwachstum oder Margen außerhalb des Technologiesektors besser werden.“ Das kehrt die übliche Lesart des Booms um: Die sieben Konzerne können auf Dauer spektakuläre Zahlen melden, und der Produktivitätsfall bleibt trotzdem unbewiesen — denn ihre Kunden sind diejenigen, die die Werkzeuge aufnehmen und in Leistung verwandeln müssten.
Was die Notiz nicht leistet, ist die Entscheidung der Frage. Sie ist ein Research-Kommentar, keine begutachtete Studie, und Margendaten sind ein nachlaufender Indikator: Allgemeine Technologien brauchen typischerweise Jahre, bis sie in Aggregatstatistiken auftauchen — genau deshalb läuft die Produktivitätsdebatte seit drei Jahren ohne Ergebnis. Sloks Grafiken sind indexierte Reihen, deren genaue Konstruktion hinter Apollos Datenlizenzen liegt, und ein Vergleich von sieben Konzernen ist ein grobes Werkzeug für eine Technologie, die sich nach Branche und Firmengröße ungleich verteilen dürfte.
Auch die Gegenbelege sind nicht trivial. AWS-Chef Andy Jassy sagte diese Woche, die Cloud-Kapazität für 2026 sei ausverkauft, 2027 weitgehend ausverkauft und „ein guter Teil“ von 2028 bereits vergeben, bei Investitionen von Amazon von fast 220 Milliarden Dollar in diesem Jahr. Irgendjemand kauft. Offen ist, ob die Käufer ein schmaler Ring von Laboren und deren risikokapitalfinanzierte Kunden sind — das ist Sloks Punkt — oder der Beginn einer breiten Einführung, die nur noch nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung angekommen ist.
Eine Teilantwort liefert der Markt diese Woche: Microsoft legt am Mittwoch Zahlen vor, der Rest von Big Tech folgt. Zwei Größen verdienen besondere Aufmerksamkeit: ob Unternehmen außerhalb des Technologiesektors im S&P 493 beginnen, KI-bezogene Kostenpositionen statt Einsparungen auszuweisen, und ob sich die Margenlücke zwischen den Mag 7 und dem Rest weiter öffnet. Sloks These ist falsifizierbar — mehr, als man von den meisten KI-Prognosen sagen kann. Steigen die Margen außerhalb der Technologie in den nächsten zwei Quartalen, altert die Notiz schlecht. Bleiben sie flach, während die Investitionen weiter steigen, verschiebt sich die Beweislast eindeutig zu den Unternehmen, die den Boom verkaufen.
