Anthropic'in halka arzı bir risk sermayesi bayramı olarak sunuluyor. S-1 belgesi farklı bir şey söylüyor: hiçbir risk sermayesi şirketi şirketin yüzde 5'ine sahip değil. En büyük finansal kazanan Seattle'da oturuyor — ve aynı zamanda şirkete veri merkezlerini satıyor.

Pazartesi yayımlanan izahnameye göre, Anthropic'e yatırım yapan Menlo Ventures, Sequoia, Sound Ventures ve Spark Capital'in hiçbiri, ana hissedarlar tablosuna girmek için gereken yüzde 5 eşiğini aşmıyor. Bu, lider risk sermayedarlarının normalde iki haneli paylar tuttuğu bir teknoloji halka arzı için sıra dışı. Nedeni şirketin büyüklüğü: 965 milyar dolarlık özel değerlemede yüzde 1'lik pay yaklaşık 10 milyar dolar ediyor. Bu yüzden Menlo'nun yaklaşık 14 milyar dolarlık pozisyonu, TechCrunch'ın aktardığı Bloomberg verilerine göre şirketin yalnızca yüzde 1,5'i.

6,2 milyar dolarlık borç, 97,9 milyar dolarlık değer

Amazon, yatırımının büyük bölümünü baştan hisse almak yerine değiştirilebilir tahvil (convertible note) olarak yapılandırdı — halka arz veya satışta hisseye dönüşen borç. S-1'e göre Amazon'un 30 Haziran itibarıyla 6,2 milyar dolar anaparası ödenmemiş tahvili var. Bu, Anthropic'in tüm borç yükü.

Ancak şirketin değerlemesi ardışık turlarda yükseldikçe, bu tahvillerin dönüşeceği hisseler çok daha değerli hâle geldi. Amazon'un kendi bildirimleri, tahvil portföyünü 30 Haziran itibarıyla 97,9 milyar dolar olarak değerledi. Bunlar en fazla 1,84 milyar hisseye — tam seyreltilmiş payların yaklaşık yüzde 10,9'una — dönüşebilir; ancak Amazon'un feragat edebileceği, Anthropic'in "kısmen seyreltilmiş" pay sayısının yüzde 12'si sınırı var. Dönüşemeyen tahviller ödenmemiş kalır ve sonraki çeyreklerde dönüşür.

Artış o kadar dikti ki Anthropic artan yükümlülüğünü kendi defterlerinde işaretlemek zorunda kaldı. "Değiştirilebilir tahvillerin, türev yükümlülüklerin ve SAFE'lerin gerçeğe uygun değerindeki değişim" kalemi 2026'nın ilk yarısında toplam 72,4 milyar dolar oldu. Bu, nakit çıkışı olmayan bir muhasebe kaybı: şirketten para çıkmadı.

Bir de özkaynak var. Amazon ikinci çeyrekte oy hakkı olmayan imtiyazlı hisseye 10 milyar dolar koydu — Anthropic'in son iki turuna 5'er milyar dolar. 2023-2025 arasında tahvillere koyduğu 8 milyar dolarla birlikte toplam yatırım yaklaşık 18 milyar dolar; koşullara bağlı olarak 15 milyar dolar daha taahhüt edildi.

Tedarikçi aynı zamanda müşteri

Daha büyük getiri belki de bilançodan değil gelir tablosundan geliyor. Anthropic, 2036'ya kadar AWS'ye en az 110 milyar dolar harcamayı taahhüt etti. Google yaklaşık 23 milyar dolar yatırım yaptı, performans hedeflerine bağlı 20 milyar dolar daha var ve payı yüzde 14,99 ile sınırlı — Anthropic de 2033'e kadar Google'a en az 114,5 milyar dolarlık bulut harcaması sözü verdi. Microsoft ile 44,9 milyar dolarlık hesaplama taahhüdü bulunuyor.

Bu bağımlılık rakamlarda görünüyor. 2026'nın ilk yarısında gelirin yüzde 48'i Google, Amazon ve Microsoft'un bulut pazaryerleri üzerinden geldi; 2023'te bu oran yüzde 11'di. Şirket, bir yıl öncesine göre kanal ortaklarına — bu bulutlar dâhil — 2,7 milyar dolar daha fazla ödedi; bulutlar müşteriden tahsil edip komisyonunu düştükten sonra ödeme yapıyor. İkinci çeyrekte 11,6 milyar dolar satış ve 974 milyon dolar faaliyet kârı açıklandı.

İzahname bu ortakları tek bir ifadeyle "yatırımcılar, müşteriler, dağıtım ortakları ve rakipler" olarak tanımlıyor ve "fiyatlandırmamız ile ticari koşullarımızı görme imkânına" sahip olduklarını, kendi modellerini tercih edebileceklerini uyarıyor.

Risk sermayesi şirketleri bu halka arzdan iyi kazanacak, yalnızca alışılmıştan küçük yüzde paylarıyla. İzahnamenin yapısal bulgusu farklı: en büyük ekonomik kazanan, erken bir rakibe yatırım yapan, şimdi ona hesaplama gücünün önemli bir bölümünü satan ve rakibin pazaryeri üzerinden sattığı her dolardan pay alan bir şirket.

Kaynaklar