30 Ekim'de Financial Times, Blackstone'un yatırımcılarla görüşmelerinde Anthropic'in halka arz sonrası yatırım yapılabilir bir kredi notu alamayabileceğini söylediğini aktardı. Bu görüşe göre beklenen sonuç, "yüksek" çöp not — yani BB bandı. Daha önce yatırım yapılabilir seviyeye işaret eden beklentinin tersine dönmesi. Anthropic, S-1 dosyasını 26 Ekim'de verdi. Henüz hiçbir derecelendirme kuruluşu kamuya açık bir not yayımlamadı; notlar genellikle fiyatlama anına yakın verilir. Yani bugün elimizde olan şey, bir yatırımcı görüşmesi üzerinden aktarılmış bir beklenti; mühürlü bir mektup değil.
Yine de bu, hafta boyunca şirket hakkında yayımlanan en bilgilendirici sayı; çünkü hikâyeyi satmayan birinin ürettiği ilk sayı.
Not tam olarak neyi notluyor
Kredi kuruluşları hırsı puanlamaz. Nakit akışından, kötü bir dönemde, yeniden piyasaya dönmek zorunda kalmadan faiz ödeyebilme kabiliyetini puanlar. Anthropic'in izahnamesi, Eylül'de aktarıldığı haliyle, dik bir gelir büyümesini 42 milyar dolarlık zarar ve kabaca 518 milyar dolarlık gelecek hesaplama taahhüdüyle birlikte sunuyor. Bir rating analisti için bu taahhütler kira gibidir: çok yıllı, büyük ölçüde iptal edilemez ve model yarışı kazanılsın ya da kazanılmasın ödenmesi gereken tutarlar.
Bu, yapay zekâ laboratuvarlarının sık sık benzetildiği yazılım şirketlerinden yapısal olarak farklı bir profil. Çeyreği kaçıran bir SaaS işletmesi küçülür; gigawatt kapasiteyi peşin ödemiş bir laboratuvar parayı çoktan harcamıştır.
Harf notu neden manşetten daha önemli
BB seviyesinde Anthropic'in borcu, yatırım yapılabilir ile çöp arasındaki çizginin bir kademe altında durur. Sonuçları ahlaki değil mekanik: Pek çok sigorta şirketi, emeklilik fonu ve tahvil fonunun yönetmelikleri yatırım yapılabilir seviyenin altındaki kâğıtları tutmayı yasaklar. Alıcı tabanı daralır, yerini daha yüksek kupon isteyen yüksek getirili uzmanlar alır. Kovenantlar genellikle sıkılaşır. Gelecekteki hesaplamaya karşı borçlanması gerekebilecek bir şirket için bu borçlanmanın fiyatı artık ciddi bir sıkıntı olasılığını varsayan insanlar tarafından belirleniyor.
Anthropic'ten çok sektör için önemli olan ikinci bir etki var. Eğer en büyük laboratuvarlar nakit zengini altyapı şirketleri değil de kaldıraçlı krediler ise, tüm yapılanma — kampüsler, türbinler, bellek fabrikaları, neocloud kiraları — kiracının ödemeye devam edebileceği varsayımıyla finanse ediliyor. Derecelendirme kuruluşları, yapay zekâ altyapısı ev sahiplerini tam da bu karşı taraf riskine maruz olarak değerlendirmeye başladı. Çapa kiracıdaki bir BB notu zincir boyunca aşağı yayılır.
Haklı karşı argüman
İlk not, bugünün kaldıracının fotoğrafıdır; on yılın tahmini değil. Şirketler yatırım yapılabilir seviyenin altında başlayıp yukarı tırmandı; notlar bilanço değiştikçe kayar. Anthropic ayrıca, kurucularının kontrol hissesini elinde tuttuğu söylenen bir kamu yararı şirketi; bu, kuruluşun hissedar dostu davranış okumasını değiştirir ama nakit akışı okumasını değiştirmez.
Şirketin bu kadar borca ihtiyacı olup olmadığı da belirsiz. Tartışılan ölçekte öz sermaye toplayan bir halka arz, borçlanmaya bağımlılığı azaltır; not sorusu belki de Anthropic'ten çok hesaplamayı finanse eden kuruluşlar için önemli hale gelir.
Neye bakmalı
Üç şey bunu netleştirecek: S&P, Moody's ve Fitch'in notları yayımlandığında ne diyeceği; anlaşmanın yapısının borca mı öz sermayeye mi yaslandığı; ve endeks sağlayıcılarının dev bir halka arza hızlı giriş izni verip vermeyeceği — bu, tahvil tarafı ne düşünürse düşünsün hisseyi pasif fonlara sokar. Neocloud ve veri merkezi borçlarının spreadlerini de izleyin; notun zararı orada görünür ya da görünmez.
Rahatsız edici okuma, tüm bu mekanikten daha basit. İki yıldır yapay zekâ harcaması tartışması talep üzerineydi: bunu kullanan olacak mı? Kredi piyasası daha eski soruyu sormaya başladı: müzik durduğunda kiralamayı kim elinde tutuyor?
